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央行应该密切关注短期市场利率波动,防止流动性危机

发表日期:2013-6-23 已经有511位读者读过此文

央行应该密切关注短期市场利率波动,防止流动性危机

南开大学国际经济研究所  万志宏 2013年6月21日

近期,中国短期市场利率大幅度飙升,机构违约和央行救助等传言四起,极大地损害了市场信心,并可能带来非常严重的后果,即短期金融市场特别是银行间市场出现流动性紧张甚至流动性冻结,从而进一步加剧短期资金供求失衡的状况.在实体经济脆弱而金融体系虚热的背景下,央行的流动性管理面临严峻考验.有评论指出,央行此举可能是杀一儆百,告诫商业银行做好自身的风险防范和流动性管理,亦有评论指出央行是在进行小规模的“压力测试”,无论央行动机如何,相信央行不会放任短期利率波动,并且随时准备向市场提供流动性,毕竟央行最不愿意见流动性危机出现。未来一段时间,防止流动性危机应该是政策的重中之重。

银行此轮出现流动性困境的历史原因,是以往扭曲的刺激政策和管制严格的金融体系,使得银行为首的金融体系在政府干预和政策扭曲下转道信托、基金、证券等其他金融机构曲线扩张信贷。简而言之,一个正常的金融体系应该实现资金向实体经济的输血,2009年四万亿政策刺激,激发了地方政府借助基建平台的扩张冲动,刺激了房地产开发商的开发热情,也引发了巨大的信贷需求,在金融管制条件下,商业银行无法抵御高利润诱惑,加上贷款多数具有政府土地担保或高资产担保,从而推动了信贷扩张。2011年以来货币政策骤然转向,遏制商业银行向上述资金需求方的后续资金投入,资金回收的风险显现,商业银行借助“影子银行”即其他金融机构如信托、基金等融资或者借助理财产品为贷款融资,加剧了短借长贷风险和借贷过程中的信用风险,一些作风激进,风险偏好高的股份制商业银行,通过同业拆借获取资金并进行滚动操作融资,加剧了资金分布的不均衡,并且抬高了融资成本。这一次的钱荒,实际上是商业银行的“流动性”困境,是这种融资模式不能持续的一个反映。

当然,“钱荒”也有一些季节性因素,如银行向海外股民发放股利需要流动性,税收交纳以及银行年中的监管考核等。但是,问题年年有,今年尤为突出,原因在于监管政策强化信贷回表要求以及央行对于市场的短期波动没有进行干预,体现了金融政策集中清理影子银行,通过流动性紧张强化银行的流动性管理,避免银行过度冒险,减少金融机构内部资金循环,倒逼资金流向实体的思路,简而言之,是贯彻“盘活存量,用好增量”的举措。政策总体的方向是正确的,但是从银行短期资金入手来实现这一目标,作法值得商榷,而且也是极度危险的。

首先,流动性困境的出现源于前期的快速扩张,商业银行固然难辞其咎,但制度扭曲(包括对银行的严格准入、高存款准备金率、高监管要求、利率管制)以及政策周期性影响(先松后紧,政策缺乏连贯性,)却是深层次根源。长期来看,与防范道德风险和逆向选择相比,放松制度扭曲才是更重要的,“level the Field”,降降准备金率,减减压,让银行休养生息,有喘息的余地。当然,金融改革和放松管制或是长期任务,眼前当务之急,还是防止谣言、稳定预期,在平稳的市场环境下逐步寻求解决问题的办法。

其次,如果央行忽视商业银行流动性的短期困境,放任利率进一步上升,可能动摇信心,引发更严重的后果。整个社会资金体系从流动性宽裕到流动性逆转可能瞬间发生,而短期利率飙升会自我强化银行的流动性挤压和囤积行为,造成市场冻结的严重后果。这绝不是危言耸听或别有用心的利益相关者的威胁论。2008年美国次贷危机深化的重要触发因素是原本具备高度流动性的市场,如资产抵押票据市场(ABCP)、银行间借贷市场、隔夜回购市场等一夜之间出现流动性紧张,导致市场交易量大幅度下降而利率上升。一些流动性相对较为充沛的银行,在危机期间吝于释放流动性,表现出较强的“囤积”倾向,恐慌性抛售资产使得资产价格出现雪崩,产生了资产价格下跌-出售资产-价格进一步下跌的流动性循环,使得危机从一个市场蔓延到其他市场。很简单,如果连银行间的信用都不能维持,如何指望银行向实体放贷?如果银行体系因为自身的流动性收缩而收缩货币创造,所谓的“总量”是否还能维持?如果总量大幅度下降,怎么去“盘活”?如果信心丧失,增量何来?

大量的学术研究已经指出商业银行在面对不确定性加剧的条件下,流动性管理将趋于保守从而导致整个私人部门的流动性供给短缺。无论是现实的对手违约还是担忧未来的违约风险,还是银行试图避免未来遭受流动性冲击难以清偿的预防性囤积(Precautious Liquidity Hoarding) ,或一些银行战略性地囤积流动性以从未来的资产购买升值或者打击对手中获益的投机性流动性囤积(Speculative Liquidity Hoarding),其结果均是会造成流动性供给的严重不足和市场效率,需要央行进行干预,以恢复金融市场的功能。

当前中国短期金融市场的情势,正处于飘摇时期,需要央行谨慎应对.第一,关于金融机构和商业银行经营困境和违约的传闻时出,更有大行的流动性缺口传言(中行),市场不会空穴来风,遥遥领先的传言(谣言)要么立马果断澄清,要么干脆应对,最怕不清不楚,在不确定中放大发酵。 瑞士联合信贷(Unicredit)银行的首席经济学家 Marco Annunziata在2008年的一次媒体采访时,指出 “尚不清楚金融机构流动性的囤积,究竟在多大程度反映了银行弥补亏损的真实需求,抑或反映出银行在高度不确定性条件下的极端预防性行为”。宏观经济状况不佳,大家早有预期,然而对于有多糟糕,信息却分布不均匀,判断却存在差异。此时,一个不负责任的市场谣言,一个不负责任的媒体评论,很有可能会点燃怀疑与猜忌之火.造谣者应追究,以稳定市场。而央行应该果断回应这一问题,即便是不主动释放流动性,也应该给公众一个合理的预期,a表明央行准备为了稳定市场而干预的决心,而不是任由市场猜忌央行动机。

第二,如果局部金融机构出现流动性困境,央行应该如何应对? 首先,如果央行比其他的市场参与者具有更多的信息优势,则应该采取暗地救助的方式,而不宜于大张旗鼓,否则将适得其反.英国北岩银行倒闭,恰是因为公众认为事情严重到了要央行救助的地步而进一步引发了挤兑所导致的。其次,如果央行也受困于信息不对称,那么应该对短期飙升的市场利率有所反应,至少行动方向要符合正常预期,切忌与市场预期对决。虽然理论上讲,央行具有无限供应基础货币的能力,可以随时充当最后贷款人,但往往事情会超出预料之外,而引发危机的后果是谁也不愿意看到的。因此,可以预计此轮的“压力测试”只是央行的一个试探性的举动和告诫,央行并不会放任市场短期利率进一步飙升,也不会坐视银行流动性困境不管。面对加剧的市场恐慌,飙升的利率和传言,央行还是应该行使流动性管理和公共流动性供应的职责,不要在此时拿出laissez-faire的姿态,任由市场先生发狂。

现在,市场需要的是一个明晰的,维持金融稳定的目标以及一个明确的提供流动性而不是收紧流动性的信号。总结起来,在一个管制下的金融体系,货币当局不能放任市场短期利率飙升,既有强管制在先,出现问题便不能袖手不管,关键是出了问题,代价太大.欲擒故纵的游戏,只适合于能充分掌控的环境,而市场先生发起疯来,恐怕会驷马难追.


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