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巴曙松-新常态下的中国金融改革与经济转型

发表日期:2016-1-6 已经有285位读者读过此文

巴曙松:新常态下的中国金融改革与经济转型

国经所硕士陈建华根据PPT及讲座笔记整理

 

对于新常态有不同的理解,首次提出源于PIMCO公司,认为新常态的实质是世界范围的低利率、低物价、低增长,中国政府认为的中国的新常态为经济结构调整,哈佛大学教授认为新常态为全球范围的去杠杆化,该教授还认为每一次危机的酝酿和破灭实质都是一样的,伴随着加杠杆去杠杆循环。

一、全球经济的新常态

1、全球经济弱复苏导致全球金融业发展分化

预计全球经济将长期处于弱势趋势,延续过往几年缓慢复苏的定式。

2、全球经济处于美元走强、资源价格回落与通缩预期

3、美元和油价直接影响主要经济体的货币基调

现阶段油价在低位徘徊带来的通缩,与实体经济的疲软互相叠加,进一步强化经济下行的趋势,影响着各国央行的货币政策走向。美国页岩油带来的供给大幅提升、中国的去产能过剩及需求放缓导致了石油市场供需不平衡,加上政治博弈打压油价、制裁俄罗斯以及欧佩克争夺市场份额,导致油价暴跌,同时美联储退出QE、美元走强,导致世界范围内的通缩预期,最后形成资源重新配置、资产重新定价。

4、金融市场的不确定性增强

展望未来,全球的互动影响在加强,国际金融格局在重构,美元走弱走强会影响全球资本流动,全球金融市场不确定性增强。

1)全球增长的脆弱性。当前的全球经济高度依赖美国这一引擎,美国主要的机构投资者倾向于认为,在持续复苏了6年,2015年应当进入下半场,这更造成全球增长前景的担忧。

2)美联储退出QE过程伴随着不确定性。美联储退出极度宽松货币政策的步伐本身就有不确定性。而且,量化宽松政策压低了波动率,当期退出时,波动率和以其为基础的市场定价面临重新调整的压力。再着,伯南克是研究货币政策的,在做量化宽松政策决策时有理论研究支撑,但当前无论是耶伦还是其他学者都没做过退出量化宽松政策方面的研究,一切都是新的。

3)利率偏低加剧金融过剩,未调整埋下伏笔

未来利率将会低于以往充分就业阶段的水平,那么低贴现率将会推高资产价格,加剧金融过程,从而带来短期内剧烈调整的风险。

5、中国的国际金融影响力上升,客观上提出了全球金融布局的新课题:从全球范围内把握产业链重构

主要可从几个方面可看出:经济体量、全球制造、全球贸易、全球投资。

6、中国的全球化布局

居民资产配置全球化——中国居民财富超过100万美元的富人跃升至全球第二位。对比全球高净值人群拥有近54万亿美元的财富总额,其中24%投向海外资产,而中国高净值人群的财富总量在4.4万亿美元左右,仅5%投向海外。过去中国的市场增长领先全球,全球化配置较低可以理解,随着中国经济增速放缓,全球资产配置将增多

未来中国企业将在全球重构价值链——过去30年中国企业只需聚焦全球最有活力的中国市场需求就可以获得很好的发展,未来中国经济要转型要多元化,在全球寻求投资基金,中国经济增速未来放缓是正常的,中国企业要放眼全球市场。

中国的金融机构实现国际化发展。

二、从经济转型内在要求把握中国金融改革

1、国际货币体系的中期调整为人民币国际化提供机遇

IMF正在就人民币加入IMF特别提款权货币篮子进行全面评估,预计7月形成初步报告。目前IMF特别提款权货币篮子用的是5个国家的货币,不含发展中国家,这些国家经济结构高度一致,应该加入人民币,实现多元化,降低风险。

2014年人民币跨境和国际使用规模保持较快增长,人民币跨境收支9.95万亿,占全部跨境收支的四分之一。

2014年末QFII试点拓展至10个境外国家,额度达8700亿,在14个国家建立人民币清算安排,支持人民币成为区域几家、结算及投融资货币。同时,与28个中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议,实质动用增多。

2、经济转型需要金融转型的配合

S&P500十大权重股中80年代7家为石油公司;90年代生物制药、IT崛起,石油仅1家;2011年前六大4家都为IT企业。从十大权重股变迁可以看出,这背后的转型离不开金融转型的支持,如果这其中还是靠银行贷款作为主要的融资方式,医药科技企业起不来,石油等传统行业也下不去。

3、利用金融市场出表,是重塑中国国家资产负债表的关键。

从中国的债务/GDP来看,2008年地方政府和国有企业资产负债表急速膨胀之后,经济自我修复的去杠杆已开启。由于中央、地方政府、国有企业资产负债表界限不清晰,通常去杠杆中伴随着的违约、企业倒闭等以更加隐蔽的方式藏匿在金融机构的资产负债表中,也导致了对中小企业信贷挤出、利率维持高位等扭曲现象。传统意义上,去杠杆主要依赖的方式有:债务重组、减少消费支出、财富的重新分配以及债务货币化。债务重组和减少消费会导致通缩和萧条,债务的货币化则可能引发通货膨胀。而财富的重分配以多种形式出现。金融市场扩容是将债务转移出表、大范围分担的最有效方式。

伴随着政府治理技术进化和金融市场的发展,吸收资本损失的方式开始从简单的债务重组、债务货币化发展为政府过手缓释、金融市场化和市场体量扩充。

美国QE是成功的范例。政府过手缓释(美联储扩表)和金融体系大范围分担债务是一种阵痛最小的方案,特别是作为开放经济体可利用储备货币的优势。

4、地方债务需要通过金融市场实现风险重组

首先要甄别存量的地方债务,属于企事业单位不属于政府应偿还债务应遵循市场规律,不得逃废债务,真正属于存量地方债务,解决方案有:采取发行新的地方政府债务置换或者处置地方政府资产的方式。当前的债务重组方式有:高利息变低利息,短期限变长期限(债券化),没有流动性变得有流动性(地方债变得可抵押,可在银行间流动)。

对于新增债务,中央政府应采取不救助原则,划清偿债责任、谁借谁还。以债务率、偿债率、逾期债务率等指标对地方政府性债务进行风险预警。对于没有收益的公益性项目,采用一般政府债券的模式,纳入一般公共预算,靠一般预算收入偿还;对于有收益的公益性项目可采用专项政府债券,纳入政府性基金,靠政府性基金及专项收入偿还,同时,应该推广PPP模式。PPP模式在韩国和澳大利亚做的最先进,国家通过立法的方式保护私人部门权益,极大促进了PPP模式的推广,中国财政部也在出台相关措施保护私人部门利益,但还没到立法的程度。

融资平台面临整合、分化、去政府化。全国8000多家融资平台在剥离政府融资功能后,未来将面临转型压力,其中有部分会在政府的推动下引入社会资本,将融资平台改造成股份投资公司,参与地区PPP项目建设;其中一部分功能相似的融资平台面临归并压力。市场化运作后,平台公司的分化无疑会加剧,省级和市县级平台差距拉大;负债率低、信誉好、还贷能力强、具有一定现金流、有风险防范机制的平台公司自主去平台化意愿强,反之则面临被整合压力,所对应的城投债也会变成类公司债。而在平台融资功能剥离过程中,也会督促地方政府为这些公司注入有效的新资产以满足要求,会有选择的保留少数平台。

ABS业务快速发展。ABS金融业务发展机遇,首选是存量债务通过资产证券化实现债务升级,减少地方政府债务压力;第二是PPP项目的发展为ABS业务奠定了基础,PPP项目一般具有稳定的现金流和一定的政府补贴,具有天然的ABS基因。

预算法修正案明确未来地方债券是地方政府融资的唯一工具,2015年是真正意义的地方政府债将登上历史舞台。

5、通缩预期下降准概率提升:新的流动性管理框架

2015年地方债务置换的关键转型期,可以预期货币政策仍会保持事实上的适度宽松:外汇占款的趋势性下降、央行退出对外汇市场的日常干预都使得降准的必要性提高在价格型工具框架基本成型后,未来可择机阶段性的逐步调低法定准备金率,以实现低准备金率下的结构性流动性缺口的流动性管理框架。

6、经济转型要求金融转型:盘活存量、用好增量、发展多层次资本市场

7、创新驱动的小转型趋势继续推进

中国现在处于破坏性创新阶段,新兴产业占工业化比重逐年增加,分行业的PMI值景气差异很大,传统行业逐渐衰退,工业增加值月度同比增长逐渐下降。

中国制造业产能大致在09-10年大幅扩张,产能利用率从2011年开始回落,由于一些人为的保护政策,这些过生产能的去化过程已拖延3年。此外政府对淘汰过剩产能的决心很大,因此一些产业的去产能的谷底时间大约在2015年开始逐步出现。

从历史来看,当经济最坏的时候,股市的底部往往开始形成。美国行业股指底部领先行业去产能谷底时间12个月。

三、把握中国金融改革的几大趋势

1、人民币利率市场化接近收官

目前各种金融市场利率中包括银行间市场拆借利率,债券利率、贴现和转贴现率、贷款利率均已实现充分的市场化。中国利率市场化进程已接近尾声,当前最后也是最关键任务是存款利率市场化。近期中国利率市场化的三方面重要事件是:同业存单开始试点并不断扩大,有助于进一步推进利率市场化进程;互联网货币基金规模激增,从小额切入,有助于形成有效市场化利率水平;存款利率上线扩大到基金利率1.5倍,当前1.3倍的额度尚未用完,利率市场化进入收官阶段。

2、实物资产回报下降,大类资产配置转向股权等金融资产

11年以来,人口结构变化、经济转型,决定实物资产投资黄金期已过。大类资产配置已经从实物资产到固收类金融资产。国际比较来看,中国居民财富中权益类资产占比太低,中国股市外的资金非常庞大,随着无风险收益下行,资金有望从固定收益类金融产品转向股市。

3、人民币汇率双向波动幅度趋势在加大

2015年人民币汇率展望:随着美联储加息和中国政府维持低利率政策,中美利差可能收窄,随着息差交易而至的资本流入可能减少甚至流出。随着资本账户放开的节奏加快、境内外资产相对价值的变动,资本流出的趋势将随着对外直接投资和居民部门资产配置多元化的需求而有所加快。因此,国际收支可能更多呈现双向波动的情况,资本双向流动和波动加大,并给人民币汇率带来波动幅度加大的趋势。

4、新常态下要求融资结构的调整

新常态下我国经济结构面临转型要求,对大众创业万众创新的支持需要金融结构融资结构的调整。首先来看,发展多层次融资市场尤其是提高直接融资比例是未来的主要趋势。这期间,银行间接融资从06年的80.76%降至14年的59.59%,未来还是要降。

5、互联网金融

互联网金融的特点是客户群体存在错位、受监管约束较少、真正亿客户为中心、率先实现大数据在金融行业的应用。互联网金融完成了金融最大的转型是普惠金融。业务品种有支付平台、理财平台、网贷平台、综合平台。有人说互联网金融P2P网贷业务是高利贷的线上化,实际上线上化会产生大量的交易数据,为未来的大数据应用奠定基础。

互联网金融也超越了《国富论》的传统思维,它提供了新的基础设施(网络),提供新的生产要素(大数据),提供新的社会分工协作状态。

6、增速放缓,中小银行回归理性增长

存贷比指标事实上会约束中小银行2015年的信贷投放,2014年增量的贷款比,部分中小银行超过140%,仅仅依据此指标可能有少数银行在2014年丧失贷款投放能力。

不良率是经济回落的滞后指标,目前趋势仍将继续攀升。从不良贷款所发生的地区看,不良贷款问题首先在长三角爆发,2014年上半年开始向中西部地区蔓延。从行业看,各家银行不良率最高的行业均为制造业和批发零售业。从企业规模看,中小企业的不良率要明显高于大企业。

7、小微信贷模式面临创新

探索将有限的资源更科学地投放到小微企业:核心是渠道、数据和风险管理技术。建立具有前瞻性的风险管理体系和完善的风险化解手段,应对可能出现的爆发风险。

小微企业不良贷款余额和不良贷款率连续出现双升态势,反映出部分银行内部风险控制的缺陷,需要尽快完善。随着小微企业发展状况的分化和利率市场化等改革的推进,一味依靠粗放的人海战术和不加区别的高利率覆盖高风险的方法已难以为继,银行业必须探索新的小微业务模式。

可行的建议有,改变传统当期贷款,当期收益的短期买卖思维,延长服务区间;布局综合性金融服务,探索根据企业的成长性阶段制定阶梯式的标准,为自身创造细水长流的综合收益。


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